17 marzo 2022

Dall’intervento di Ignazio Visco Governatore della Banca d’Italia a The ECB and Its Watchers XXII

Tre fattori chiave

Prima dell’invasione russa dell’Ucraina, per comprendere le prospettive economiche su entrambe le sponde dell’Atlantico e come si sarebbe dovuto evolvere di conseguenza il mix di politiche, tre fattori chiave erano particolarmente importanti.

Gli sviluppi del mercato energetico

Il primo fattore è legato agli sviluppi del mercato energetico. Il prezzo del petrolio è salito, in modo graduale ma costante, a livello globale dai minimi della fase più acuta dell’emergenza sanitaria: alla vigilia della guerra erano del 60 per cento in più rispetto a gennaio 2020 (sia per gli USA che per l’Europa) . I prezzi del gas negli Stati Uniti hanno registrato dinamiche simili, quasi raddoppiando rispetto a gennaio 2020). Ma è stato il costo del gas europeo, fortemente dipendente dalla fornitura dalla Russia, a salire davvero alle stelle: tra settembre 2021 e febbraio 2022 ha registrato una media di oltre 8 volte il valore di gennaio 2020; dopo lo scoppio della guerra era ancora più alto, con un picco di 20 volte il livello di gennaio 2020, per poi tornare un po’ più vicino alla media precedente negli ultimi giorni. Ciò è particolarmente preoccupante per il ruolo speciale del gas nella determinazione dei prezzi al dettaglio non solo per il riscaldamento e gli usi industriali, ma anche per l’elettricità in generale.
È quindi importante valutare gli effetti della crisi energetica in Europa sui prezzi al consumo, anche al di là dei loro effetti diretti sull’inflazione complessiva. Una quota significativa dell’aumento dell’inflazione core e alimentare, infatti, è dovuta all’aumento dei prezzi dell’energia; in particolare, possiamo stimare che, in assenza dello shock energetico, l’inflazione complessiva a febbraio di quest’anno sarebbe stata inferiore di 3,5 punti percentuali, a un livello, quindi, solo leggermente superiore all’obiettivo del 2 per cento della BCE. È stato più volte evidenziato il fallimento delle previsioni di inflazione nel 2021: tuttavia, gli effetti indiretti derivanti dall’aumento dei costi di produzione – dovuti principalmente a fattori geopolitici imprevedibili e al di fuori dell’ambito economico – spiegano quasi interamente le sorprese al rialzo registrate sull’inflazione core nell’area dell’euro nella seconda metà dell’anno.

Lo shock energetico ha conseguenze rilevanti anche per la domanda aggregata nelle economie importatrici di energia, dove si traduce in un freno alle risorse interne. Nell’area dell’euro, il deterioramento delle ragioni di scambio, dovuto principalmente all’aumento dei prezzi dell’energia, ha ridotto il potere d’acquisto dei redditi interni (che comprende tutti i settori dell’economia) di circa 1 punto percentuale nel 2021, ed è previsto avere un impatto ancora maggiore nel 2022.
È probabile che le ripercussioni dello shock energetico siano particolarmente gravi per le famiglie. Nell’area dell’euro, se i prezzi del gas e del petrolio dovessero rimanere ai livelli eccezionalmente elevati attualmente previsti dai contratti futuri, l’aumento dei prezzi al consumo ridurrebbe cumulativamente il loro reddito disponibile di circa 4 punti percentuali nel 2021 e nel 2022. Queste perdite sono distribuite in modo asimmetrico tra le famiglie , colpendo più pesantemente i meno abbienti che in genere destinano una parte maggiore del proprio reddito all’acquisto di energia”.

Il mercato del lavoro

Il secondo fattore chiave è legato al mercato del lavoro. Negli Stati Uniti la crescita dei salari nominali (misurata come retribuzione oraria media) è stata di oltre il 4% la scorsa estate, avvicinandosi al 6% a gennaio 2022 (Figura 5). Nell’area dell’euro, invece, l’aumento dei salari (misurati dai salari negoziati, che tendono a crescere sostanzialmente in linea con i guadagni effettivi, ma sono molto meno volatili) resta ancora al di sotto del 2 per cento. Il sostanziale rallentamento che continuiamo ad osservare nell’intenso margine di utilizzo del lavoro – nel terzo trimestre del 2021 le ore per lavoratore erano ancora quasi il 2 per cento in meno rispetto alla vigilia della pandemia – e il basso livello dei tassi di sfitto – che non non suggeriscono alcun potenziale segnale di squilibrio tra domanda e offerta di lavoro – non hanno finora indicato la possibilità di un’accelerazione preoccupante e persistente dei salari nominali. Va da sé che si tratta di un fattore la cui evoluzione dovrà essere attentamente monitorata.

Le aspettative di inflazione

Il terzo fattore riguarda le aspettative di inflazione. Negli Stati Uniti, le aspettative a più lungo termine (oltre i cinque anni) non mostrano chiari segnali di disancoraggio, fornendo una prospettiva incoraggiante sulla possibilità, per la Fed, di abbassare l’inflazione effettiva senza attuare cambiamenti sorprendenti e bruschi nella politica monetaria posizione, che potrebbe innescare una recessione (figura 6). Nell’area dell’euro si sta completando il processo di graduale riancoraggio delle aspettative a più lungo termine dai minimi osservati negli ultimi anni, anche se una percentuale relativamente ampia di analisti continua a prevedere un’inflazione leggermente inferiore al nostro 2 per obiettivo cent (simmetrico) in cinque anni.

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