5 novembre 2026
Navigare in acque tempestose: riflessioni sulla politica monetaria (*)
Discorso di Isabel Schnabel, membro del Comitato esecutivo della BCE, alla Conferenza della BCE sui mercati monetari del 2026.
Abstract (*)
Isabel Schnabel individua quattro principi per la politica monetaria in un contesto segnato da shock geopolitici, inflazione e trasformazioni strutturali. La BCE deve conservare flessibilità, valutando gli effetti degli shock sulle prospettive dei prezzi più che la loro natura. Occorrono inoltre finanze pubbliche sostenibili e una regolazione più solida della finanza non bancaria, per tutelare l’autonomia della politica monetaria. Infine, la normalizzazione del bilancio BCE dovrà assicurare liquidità al sistema bancario con strumenti efficienti e senza riserve eccessive.
Gli ultimi sette anni sono stati un viaggio straordinario.
Siamo passati da un mondo in cui l’inflazione era persistentemente troppo bassa a uno caratterizzato da ricorrenti shock inflazionistici; da una politica monetaria storicamente accomodante al ciclo di inasprimento più rapido nella storia della BCE; e da un’economia globale profondamente integrata a una sempre più plasmata dalla frammentazione e dalle tensioni geopolitiche.
Giunto al termine del mio percorso qui alla BCE, vorrei riflettere sugli insegnamenti che queste esperienze mi hanno trasmesso in merito alla conduzione della politica monetaria in un mondo diventato meno prevedibile.
Le mie osservazioni odierne sono riflessioni personali su come l’esperienza degli ultimi anni abbia plasmato il mio pensiero in materia di politica monetaria e su cosa essa possa insegnarci per affrontare le sfide future.
Ci sono quattro punti chiave da ricordare.
Primo consiglio: preservate il margine di manovra evitando impegni
La prima conclusione è che le banche centrali dovrebbero dare priorità agli strumenti che consentono loro di adeguare rapidamente la politica monetaria al mutare delle condizioni.
Siamo entrati nella pandemia dopo un lungo periodo in cui l’inflazione era rimasta al di sotto del nostro obiettivo (Slide 2, lato sinistro).
La globalizzazione, e in particolare l’integrazione della Cina, aveva strutturalmente ridotto il costo globale di produzione dei beni, esercitando una pressione al ribasso sull’inflazione.
Al contempo, la crisi finanziaria globale e la crisi del debito sovrano avevano indebolito i bilanci pubblici e privati, lasciando cicatrici indelebili sulla domanda e pesando sull’attività economica e sull’inflazione.
Nel corso del tempo, questa esperienza ha gradualmente alimentato la convinzione che queste forze fossero permanenti, portando la politica monetaria a concentrarsi principalmente sul riportare l’inflazione al livello obiettivo.
Di conseguenza, dopo aver sovrastimato cronicamente l’inflazione prima della pandemia, abbiamo impiegato del tempo a riconoscere di essere entrati in un nuovo regime in cui l’avremmo ripetutamente sottostimata.
In effetti, anche se si accumulavano prove di un aumento dell’inflazione più consistente e persistente, la reazione iniziale è stata di sollievo: l’economia sembrava finalmente uscire dal contesto di bassa inflazione.
Ma il rapido aumento della quota di beni e servizi che hanno subito un’inflazione superiore al 2% ha segnalato che le pressioni sui prezzi si stavano diffondendo sempre più ampiamente.
Ciò ha messo in luce due caratteristiche chiave del processo inflazionistico che i nostri modelli analitici non avevano sufficientemente considerato.
Uno di questi fattori è stato l’irripidimento della curva di Phillips, dovuto in parte a variazioni di prezzo più frequenti, poiché le imprese cercavano di proteggere i propri margini di profitto a fronte di forti aumenti dei costi (Slide 4).
L’altra caratteristica correlata era il ruolo dei profitti delle imprese nell’inflazione. A differenza del periodo di alta inflazione degli anni ’70, quando l’inflazione era quasi interamente determinata dalla crescita dei costi unitari del lavoro, l’impennata inflazionistica post-pandemia è stata in larga misura determinata dall’aumento dei profitti unitari (Slide 5).
La pandemia ha quindi rappresentato una rottura strutturale in molte delle tendenze a cui avevamo assistito in precedenza.
Ciò ha comportato uno spostamento dell’equilibrio globale tra risparmio e investimento.
Le crescenti esigenze di investimento legate alle transizioni verde e digitale, unitamente a un contesto geopolitico in continua evoluzione, hanno trasformato l’eccesso di risparmi del passato in un eccesso di obbligazioni, con un forte aumento delle emissioni sia private che pubbliche.
Questo spostamento esercita una pressione al rialzo non solo sull’inflazione, ma anche sul tasso di interesse naturale, r* (Slide 6, lato sinistro).
Nessuno di questi shock o delle loro conseguenze poteva essere previsto facilmente. La lezione è quindi che dovremmo aspettarci l’inaspettato ed evitare di affezionarci troppo a una particolare visione del mondo o a una particolare classe di modelli.
Ciò ha implicazioni per la progettazione e la conduzione della politica monetaria.
Dobbiamo diffidare degli impegni che dipendono eccessivamente da un particolare contesto economico o da una specifica tipologia di modelli, lasciando poco margine di manovra per adattarsi al mutare delle condizioni.
Charles Goodhart, illustre studioso di storia monetaria che ha visto il mondo cambiare più di una volta, l’ha espressa in questo modo: ” Il mondo cambia, e se il mondo cambia, è necessaria una flessibilità sufficiente per adattare il proprio modo di operare al suo interno”.
Col senno di poi, le direttive prospettiche adottate durante la pandemia si sono rivelate troppo omeriche. Ci hanno vincolato eccessivamente a un mondo caratterizzato da un’inflazione persistentemente bassa.
Lo stesso vale per la scelta degli altri strumenti politici.
Alcuni strumenti sono intrinsecamente più agili di altri. I tassi di interesse possono essere modificati rapidamente a ogni riunione, mentre gli acquisti di attività su larga scala continuano a fornire sostegno monetario anche molto tempo dopo la conclusione degli acquisti stessi (Slide 6, lato destro).
Uno strumento difficile da invertire è di per sé una forma di impegno.
Questo è anche il motivo per cui nella nostra strategia di politica monetaria sottolineiamo che il nostro principale strumento di politica monetaria è l’insieme dei tassi di interesse di riferimento.
Ciò non significa che gli acquisti di beni non siano mai utili.
Sono estremamente efficaci nello stabilizzare i mercati finanziari che improvvisamente diventano illiquidi. E rimangono uno strumento per contrastare le pressioni deflazionistiche al limite inferiore effettivo.
Un modo per preservare la flessibilità è quello di separare gli strumenti utilizzati per stabilizzare i mercati da quelli utilizzati per calibrare l’orientamento della politica monetaria.
Ciò può limitare la portata degli acquisti di asset e facilitarne la dismissione.
Lo strumento di protezione della trasmissione (TPI) incarna questo principio. Fornisce uno strumento specifico per affrontare le dinamiche di mercato ingiustificate e disordinate che minacciano la trasmissione della politica monetaria, nel rispetto di criteri chiaramente definiti.
Secondo punto chiave: ciò che conta è come gli shock influenzano le prospettive di inflazione.
Il secondo punto fondamentale è che la risposta di politica monetaria appropriata a uno shock dipende principalmente non dalla sua natura, ma dalle sue implicazioni per il percorso di inflazione previsto.
Tradizionalmente, la natura dello shock ha guidato il nostro ragionamento su come la politica monetaria dovesse reagire alle pressioni sui prezzi. La ricetta standard prevedeva che gli shock della domanda richiedessero una risposta immediata, mentre gli shock dell’offerta potevano spesso essere ignorati, poiché lo shock si sarebbe attenuato da solo o una crescita più debole avrebbe smorzato le pressioni sui prezzi emergenti, riducendo la necessità di una stretta monetaria.
Questa distinzione può essere fuorviante, per due motivi.
Innanzitutto, le banche centrali raramente si trovano ad affrontare un solo shock alla volta. Durante la pandemia, le interruzioni della catena di approvvigionamento, la domanda repressa e il sostegno senza precedenti delle politiche fiscali e monetarie hanno interagito in modi difficili da distinguere.
L’ingiustificata invasione dell’Ucraina da parte della Russia ha provocato un forte shock sui prezzi dell’energia e dei prodotti alimentari in un contesto già difficile. La sovrapposizione di tali shock può prolungare il periodo di inflazione elevata e rendere particolarmente arduo il raggiungimento dell’obiettivo finale di una disinflazione.
Prima dell’inizio del conflitto in Medio Oriente, l’inflazione dei servizi si attestava ancora al di sopra del 3%, a testimonianza del prolungato processo di aggiustamento successivo al precedente picco inflazionistico, anche attraverso negoziati salariali scaglionati (Slide 7, lato destro).
Oggi ci troviamo nuovamente ad affrontare una serie di shock sovrapposti, dalle tensioni geopolitiche e dall’aumento dei prezzi dell’energia alla rapida espansione degli investimenti legati all’intelligenza artificiale e alle ingenti esigenze di spesa pubblica, anche per la difesa. Questi sviluppi influenzano la domanda, la capacità produttiva, i prezzi e le condizioni finanziarie attraverso diversi canali e su orizzonti temporali differenti.
In secondo luogo, uno shock negativo dell’offerta sufficientemente ampio e persistente può spingere l’inflazione prevista al di sopra dell’obiettivo, richiedendo una tempestiva risposta di politica monetaria. Ciò che inizia come un aggiustamento dei prezzi relativi può trasformarsi in un problema di inflazione più ampio attraverso effetti indiretti sui prezzi, dinamiche salariali e cambiamenti nelle aspettative di inflazione.
Per questo motivo stiamo monitorando attentamente questi sviluppi. In seguito all’ultimo shock energetico, le aspettative di inflazione dei consumatori a medio-lungo termine sono aumentate e si sono gradualmente allontanate dal nostro obiettivo del 2% .
La lezione da trarre è dunque che la politica monetaria non può essere calibrata sulla base di semplici classificazioni degli shock. Ciò che conta è come gli shock influenzano le prospettive di inflazione.
Ciò assume un’importanza ancora maggiore in un mondo in cui gli shock negativi dal lato dell’offerta rischiano di diventare più frequenti e persistenti a causa della frammentazione geopolitica e dei cambiamenti climatici.
Il ruolo del cambiamento climatico nella politica monetaria è da tempo oggetto di dibattito. Tuttavia, le prove sono sempre più chiare. Inondazioni, ondate di calore e siccità più frequenti riducono i rendimenti agricoli, interrompono le forniture e danneggiano le infrastrutture, fattori che a loro volta influenzano le dinamiche dei prezzi (Slide 9).
E la “climateflation” è solo uno dei modi in cui il cambiamento climatico sta diventando una sfida per la stabilità dei prezzi, rientrando a pieno titolo nel nostro mandato primario.
Pertanto, per ogni shock, dobbiamo valutarne l’entità e la persistenza, lo stato dell’economia e il rischio che l’inflazione si radichi nelle aspettative e nella determinazione dei prezzi e dei salari.
La risposta della BCE al conflitto in Medio Oriente riflette questi insegnamenti.
Il personale della BCE ha rapidamente elaborato scenari di proiezione con diverse ipotesi sugli effetti indiretti e di secondo livello dello shock energetico. La politica monetaria, a sua volta, ha risposto in modo tempestivo e lungimirante alla prevista persistenza di queste pressioni inflazionistiche.
Di conseguenza, ora siamo ben posizionati per affrontare l’attuale sfida dell’inflazione.
Terzo insegnamento: proteggere il dominio monetario
Il terzo punto fondamentale è che la capacità della BCE di adempiere al suo mandato primario si basa su solidi quadri fiscali e normativi che garantiscano il predominio monetario.
Durante l’impennata inflazionistica successiva alla pandemia, la BCE ha dimostrato la sua capacità di inasprire con decisione la politica monetaria, anche se tassi di interesse più elevati avrebbero potuto spingere l’economia in recessione o comportare rischi per la stabilità fiscale e finanziaria.
La resilienza del settore bancario è stata una condizione essenziale affinché la politica monetaria potesse agire come necessario per ripristinare la stabilità dei prezzi. Ciò è stato in gran parte dovuto alle riforme finanziarie introdotte in seguito alla crisi finanziaria globale. Solide posizioni patrimoniali e una sana redditività hanno permesso alle banche di assorbire l’aumento dei tassi di interesse senza subire pressioni finanziarie (Slide 10).
I cambiamenti strutturali minacciano il predominio monetario
Due sviluppi, se non controllati, potrebbero minacciare il predominio monetario in futuro: in primo luogo, i cambiamenti strutturali nel settore finanziario, tra cui l’ascesa della finanza non bancaria; e in secondo luogo, l’aumento del debito pubblico.
Negli ultimi due decenni, in parte in risposta a una regolamentazione bancaria più stringente, si è verificato un massiccio spostamento dell’offerta di servizi finanziari dalle banche agli intermediari finanziari non bancari. Gli intermediari non bancari detengono ora attività finanziarie paragonabili a quelle detenute dalle banche (Slide 11, lato sinistro).
Allo stesso tempo, il debito pubblico dell’area euro in rapporto al PIL è aumentato di quasi 20 punti percentuali dall’inizio degli anni 2000, con una notevole eterogeneità tra i paesi membri (Slide 11, lato destro). Questo aumento riflette in parte le successive crisi che abbiamo affrontato.
L’aumento del debito pubblico è una tendenza globale che interessa le economie avanzate. Il FMI prevede che il debito pubblico negli Stati Uniti raggiungerà il 145% del PIL nel 2031, rispetto al 124% dello scorso anno. Per la Cina, prevede un aumento al 122% nello stesso periodo, rispetto al 99%.
Questi due cambiamenti interagiscono in modi importanti.
Man mano che le banche centrali riducono i portafogli di attività accumulati durante anni di politica monetaria accomodante, una quota maggiore del debito pubblico deve essere assorbita dagli investitori privati sensibili ai prezzi.
In particolare, gli hedge fund detengono una quota crescente di debito sovrano, spesso finanziato tramite operazioni di pronti contro termine, e ora svolgono un ruolo chiave nell’intermediazione dei mercati obbligazionari sovrani (Slide 12, lato sinistro).
Di conseguenza, la politica monetaria viene trasmessa più rapidamente.
Quando la politica monetaria si inasprisce, l’aumento dei tassi di interesse si ripercuote rapidamente sui costi di finanziamento pubblico attraverso i maggiori costi di finanziamento degli istituti di credito non bancari. Questa dinamica è rafforzata dalla tendenza dei governi a prediligere scadenze del debito più brevi (Slide 12, lato destro).
A livelli più elevati di debito pubblico, tuttavia, è più probabile che emergano effetti non lineari.
Quando la volatilità aumenta, il calo del valore delle garanzie, l’aumento dei requisiti di margine o la riduzione dell’accesso ai finanziamenti possono costringere gli investitori con leva finanziaria a liquidare le proprie posizioni. La corsa alla liquidità del 2020 e la crisi degli investimenti basati sulle passività (LDI) nel Regno Unito nel 2022 hanno dimostrato come tali dinamiche possano destabilizzare i mercati dei titoli di Stato, fondamento del nostro sistema finanziario.
Per ripristinare la trasmissione, le banche centrali potrebbero quindi essere costrette a stabilizzare i mercati per impedire che una crisi di liquidità si trasformi in una vera e propria crisi del credito, che probabilmente si ripercuoterebbe anche sul settore bancario.
Tali interventi possono interferire con il mandato della banca centrale e minacciare il predominio monetario.
Da ciò si possono trarre due insegnamenti.
Una regolamentazione adeguata riduce il rischio di dominio finanziario
In primo luogo, un sistema finanziario solido riduce il rischio di dominio finanziario.
Per questo motivo, i governi dovrebbero opporsi all’attuale tendenza alla deregolamentazione del settore bancario.
Molte delle argomentazioni a favore della deregolamentazione sono fallaci. I suoi benefici sono dubbi e i suoi potenziali costi sono significativi.
Grazie alle riforme attuate in seguito alla crisi finanziaria globale, il sistema bancario ha rappresentato un punto di riferimento per la stabilità durante i recenti shock.
Tuttavia, lo spostamento dell’attività finanziaria verso il settore non bancario, meno regolamentato, ha reso il sistema finanziario più fragile. Crea inoltre rischi per la stabilità del settore bancario: le banche sono strettamente interconnesse con gli istituti non bancari e dipendono sempre più da essi come fonte di finanziamento, creando canali attraverso i quali le tensioni possono diffondersi in tutto il sistema finanziario (Slide 13).
La leva finanziaria, la dipendenza dai finanziamenti a breve termine e l’interconnessione nei mercati principali richiedono pertanto una supervisione più rigorosa e un quadro macroprudenziale più efficace. Una maggiore regolamentazione degli istituti non bancari rafforzerebbe inoltre la possibilità di valutare il loro accesso ai servizi delle banche centrali, il che potrebbe ulteriormente contribuire alla stabilità sistemica.
Il consolidamento e la crescita riducono il rischio di dominio fiscale
In secondo luogo, una politica fiscale prudente riduce il rischio di predominio fiscale.
Nell’attuale contesto di mutati tassi di interesse, è diventato più difficile riportare le finanze pubbliche su un percorso sostenibile. Questa difficoltà è ben illustrata dall’evoluzione del differenziale tra il tasso di interesse effettivo pagato sul debito, r , e il tasso di crescita dell’economia, g .
Per anni, il rapporto debito/ PIL (rg) è stato negativo (slide 14, lato sinistro). Un contesto del genere consente ai governi di ridurre il rapporto debito/PIL, anche in presenza di disavanzi primari. Tuttavia, il differenziale è ora diventato positivo in molti paesi ed è probabile che aumenti ulteriormente, poiché i governi rifinanziano il debito in scadenza agli attuali tassi di interesse più elevati.
Allo stesso tempo, la crescita potenziale nell’area dell’euro ha mostrato un andamento decrescente e si prevede un ulteriore indebolimento (Slide 14, lato destro). L’invecchiamento della popolazione pesa sull’offerta di lavoro, mentre è improbabile che gli investimenti e la crescita della produttività siano sufficientemente robusti da compensare il conseguente freno alla crescita potenziale.
Sono quindi necessari sforzi da entrambe le parti del differenziale rg .
Dal lato r , un percorso fiscale credibile aiuta a contenere sia i premi per il rischio che la spesa per interessi. Il miglior contributo che la BCE può dare è quello di mantenere basso il premio per il rischio di inflazione assicurando che le aspettative di inflazione rimangano saldamente ancorate (Slide 15, lato sinistro).
Sul fronte g , l’area dell’euro deve recuperare competitività.
Per lungo tempo, la crescita della produttività nell’area dell’euro è stata più debole rispetto a quella degli Stati Uniti (diapositiva 15, lato destro).
Per ottenere un miglioramento duraturo sono necessari progressi su due fronti: rafforzare la capacità di innovazione dell’Europa e favorire la diffusione delle nuove tecnologie in tutta l’economia.
Entrambi dipendono dalla scala.
Per promuovere l’innovazione è necessario un ambiente che permetta alle idee promettenti di trasformarsi in imprese di successo su scala europea.
Tuttavia, la frammentazione dei mercati dei capitali rende più difficile per le imprese ottenere finanziamenti durante la crescita, mentre la frammentazione dei mercati dei prodotti limita i potenziali rendimenti per gli investitori. Questi ostacoli si rafforzano a vicenda: gli investitori esitano a finanziare aziende che non possono espandersi, mentre le aziende faticano a crescere senza accesso a capitali sufficienti.
Il mercato unico è fondamentale per spezzare questo circolo vizioso. Un prodotto che può essere venduto in un mercato di oltre 450 milioni di europei offre opportunità di crescita di gran lunga maggiori rispetto a un prodotto che può essere venduto solo in un singolo paese.
Tuttavia, nonostante decenni di integrazione, le barriere all’interno del mercato unico rimangono considerevoli. Le stime della BCE suggeriscono che le barriere interne equivalgono a dazi del 96% per i servizi e del 67% per le merci (Slide 16).
Un passo decisivo per superare questa frammentazione è rappresentato dal 28° regime: un quadro societario europeo unificato che riduca gli ostacoli alle attività transfrontaliere, semplifichi la raccolta di capitali e l’attrazione di talenti e consenta alle imprese innovative di espandersi più rapidamente in tutta l’Unione europea.
La proposta attualmente in discussione potrebbe rappresentare un passo importante in questa direzione. Una versione annacquata, al contrario, rischierebbe di diventare un’altra occasione persa.
Ma l’innovazione da sola non basta.
La produttività dipende anche dall’efficacia con cui le tecnologie esistenti e quelle nuove vengono adottate in tutta l’economia. Anche in questo caso, le dimensioni contano. Le imprese più piccole tendono ad essere meno produttive, in parte perché non dispongono delle risorse necessarie per coprire i costi fissi derivanti dall’adozione di nuove tecnologie (Slide 17, lato sinistro).
Ciò è particolarmente urgente poiché l’IA apre nuove possibilità per trasformare la produzione e aumentare la produttività (Slide 17, lato destro). L’Europa non può permettersi di ripetere l’esperienza della rivoluzione digitale degli anni ’90 e 2000, quando è stata lenta nell’adottare e sfruttare su larga scala le nuove tecnologie.
La BCE sta facendo la sua parte introducendo l’euro digitale e sfruttando la tecnologia dei registri distribuiti (DLT) e la tokenizzazione per garantire la sostenibilità futura dei mercati finanziari all’ingrosso europei, ridurre la frammentazione e modernizzare l’attuazione della politica monetaria.
Questi sforzi sosterranno l’autonomia strategica e contribuiranno a proteggere l’Europa da un’eccessiva dipendenza dalle stablecoin denominate in valuta estera, che potrebbe minare la sovranità monetaria e creare rischi per la stabilità finanziaria.
Quarto punto chiave: attuare la politica monetaria in modo efficiente
Il quarto punto fondamentale è che la politica monetaria dovrebbe essere attuata in modo efficiente, con un bilancio non più grande del necessario.
A seguito della crisi finanziaria globale, molte banche centrali hanno adottato una politica di riserve ingenti. Ciò non è avvenuto perché fosse necessariamente il loro metodo preferito di attuazione della politica monetaria, bensì come conseguenza di acquisti di attività finanziarie su larga scala.
Acquistando attività finanziarie su vasta scala, le banche centrali hanno immesso nel sistema riserve di gran lunga superiori a quelle necessarie alle banche per soddisfare le proprie esigenze di liquidità.
Tutto ciò ha avuto un costo. L’attività del mercato privato è stata dirottata, i prezzi degli asset sono stati distorti e le banche centrali, e quindi in ultima analisi i contribuenti, sono state esposte a rischi finanziari.
A un certo punto, la scarsità di attività sicure nell’area dell’euro era così acuta che i tassi su alcune operazioni di pronti contro termine specializzate venivano scambiati con un premio di oltre 50 punti base rispetto al tasso di deposito della BCE (Slide 18, lato sinistro).
Le abbondanti riserve hanno inoltre modificato la struttura delle passività nei bilanci delle banche.
Con l’immissione di riserve nel sistema, le banche hanno emesso un maggior numero di depositi a breve termine non assicurati. Tuttavia, queste richieste di liquidità non sono diminuite di pari passo con le riserve quando le banche centrali hanno successivamente ridotto i propri bilanci (Slide 18, lato destro).
Ciò ha creato un effetto a catena. Le banche sono diventate più dipendenti dalla liquidità della banca centrale, rendendo potenzialmente il sistema più vulnerabile nei periodi di stress. Questa esperienza evidenzia i limiti della regola di Friedman nella pratica: fornire riserve in abbondanza non è privo di costi.
Da ciò si possono trarre due insegnamenti.
Innanzitutto, nell’ambito della normalizzazione quantitativa, stiamo riducendo i portafogli accumulati tramite il programma di acquisto di attività (APP) e il programma di acquisto di emergenza pandemica (PEPP). La motivazione di politica monetaria alla base di questi portafogli non sussiste più.
In linea di principio, potremmo ridurli fino a zero, a meno che non si torni al limite inferiore effettivo, nel qual caso potrebbero rendersi necessari nuovi acquisti per proteggere la stabilità dei prezzi.
La seconda lezione è che le banche sono nella posizione migliore per valutare il proprio fabbisogno di liquidità. La banca centrale dovrebbe garantire che tale fabbisogno possa essere soddisfatto a condizioni adeguate, incoraggiando al contempo le banche ad attingere ai mercati di finanziamento privati prima di ricorrere agli strumenti della banca centrale.
Il nuovo quadro operativo della BCE riflette questa consapevolezza.
Ogni settimana le banche possono richiedere tutta la liquidità di cui hanno bisogno attraverso le nostre operazioni di rifinanziamento standard a tasso fisso e a fronte di un’ampia gamma di garanzie.
Con la continua diminuzione dell’eccesso di liquidità, prevediamo che le banche faranno un uso sempre maggiore di queste operazioni. L’accesso alle operazioni di rifinanziamento della banca centrale tornerà a essere una parte normale della gestione della liquidità delle banche, senza più alcuno stigma associato a tale pratica.
Le recenti operazioni di rifinanziamento standard, concluse a fine mese e fine anno, hanno dato risultati incoraggianti, registrando una domanda significativa da parte di un’ampia gamma di banche.
Nel tempo, l’adesione alle nostre operazioni di rifinanziamento standard ci fornirà informazioni preziose sulla domanda di riserve da parte delle banche.
In particolare, se gli importi richiesti continuano ad aumentare e a rimanere elevati, ciò indicherà che una quota crescente dei prestiti delle banche riflette esigenze di liquidità persistenti piuttosto che fluttuazioni temporanee.
A quel punto, sarebbe più sensato soddisfare la parte più stabile di questa domanda attraverso operazioni strutturali piuttosto che obbligare le banche a rinnovare ingenti somme ogni settimana.
Integrare le nostre operazioni ordinarie con strumenti strutturali di fornitura di liquidità, tra cui operazioni di rifinanziamento a lungo termine e un portafoglio di titoli strutturati, fornirà alle banche una fonte di liquidità più stabile.
A mio avviso, l’attuale struttura del bilancio della BCE implica la seguente sequenza in questa transizione.
Poiché gli ingenti portafogli APP e PEPP preesistenti continueranno a fornire liquidità per lungo tempo, è naturale iniziare introducendo operazioni di rifinanziamento strutturale a lungo termine. Inoltre, l’Eurosistema detiene attività per finalità di politica non monetaria, che contribuiscono anch’esse all’offerta di riserve.
Una volta che i portafogli preesistenti saranno stati sufficientemente liquidati, verrà gradualmente costituito un portafoglio strutturato di titoli.
Pertanto, la domanda di liquidità sarà in definitiva soddisfatta attraverso un mix di strumenti, tenendo conto anche del fatto che parte del fabbisogno di liquidità delle banche è determinato da fattori autonomi al di fuori del loro controllo. Ma il principio fondamentale rimarrà invariato: l’unità marginale di liquidità sarà fornita attraverso le nostre normali operazioni di rifinanziamento in risposta alla domanda delle banche, anziché essere iniettata su iniziativa della banca centrale.
Il vantaggio è che non è necessario stimare in anticipo il fabbisogno di liquidità delle banche né mantenere un cuscinetto aggiuntivo in caso di incertezza sulla quantità di liquidità richiesta dal sistema.
Se opportunamente calibrato, un simile quadro di riferimento può raggiungere il meglio di entrambi i mondi: implementare la politica monetaria in modo efficiente con minori effetti collaterali, garantendo al contempo alle banche la liquidità di cui hanno bisogno.
Conclusione
Permettetemi di concludere riassumendo i quattro punti chiave emersi da queste riflessioni.
Primo, preservare un margine di manovra consente alla politica monetaria di reagire rapidamente quando le circostanze cambiano in modo inaspettato.
Secondo, la politica monetaria dovrebbe rispondere alle implicazioni degli shock sulle prospettive di inflazione, non alla loro natura.
Terzo, la salvaguardia del predominio monetario consente alle banche centrali di agire con decisione quando la stabilità dei prezzi è a rischio.
Infine, un’attuazione efficiente della politica monetaria, con un bilancio non superiore al necessario, riduce gli effetti collaterali, preserva lo spazio di manovra per le future decisioni politiche e favorisce l’attività di mercato.
Questi quattro punti chiave riflettono ciò che gli ultimi sette anni mi hanno insegnato sulla conduzione della politica monetaria in un mondo volatile.
Il contesto economico continuerà a cambiare. Ma l’esperienza maturata negli ultimi anni consente alla BCE di affrontare con sicurezza qualsiasi tempesta futura, rimanendo saldamente concentrata su ciò che conta davvero: la stabilità dei prezzi.
Grazie mille.
